民生证券：PMI重回扩张的宏观信号

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　　来源：川阅全球宏观

　　文：钟渝梅 陶川（金麒麟分析师）

　　PMI时隔六个月重回扩张区间，这一次究竟会否“昙花一现”？上一次PMI成功站上50%还要追溯到今年3月，春节过后的脉冲效应仅让PMI的高景气度维持了两个月。相较于3月PMI的季节性上升，10月PMI的反季节性显得更特别。

　　在“十一”节假日休假和节前部分需求提前释放等因素影响下，通常10月PMI会季节性走弱，2015年以来仅有2016年和今年成为“例外”。2016年正值供给侧结构性改革之际；而时隔八年后的今天，10月PMI的再次反季节性上升也与近期政策举措的密集出台息息相关。

　　PMI前景几何？静待下一批增量政策落地。10月PMI重回荣枯线之上，但并不意味着政策出台可能就会按下“暂停键”。以史为鉴，比起单期的PMI，特殊财政工具的推出更看重的是近期PMI的表现——通常特殊财政工具推出的时期，期间PMI均值都小于50%。因此前几个月PMI表现的相对不佳似乎也预告了接下来人大常委会增量财政政策的落地，届时PMI的高景气度有望得以延续。

　　回到10月PMI数据本身，哪一细项从政策中“受益”最多？从PMI的五大分项指标来看，PMI生产指数从9月的51.2%继续上升至10月的52.0%，成为10月PMI的最大拉动项。这也意味着政策出台后，生产的修复速度远快于需求。10月企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业数量虽有下降、但仍过半，需求的真正提振更看后续财政政策的发力。

　　除了厂商生产信心的复苏，另一大积极信号是价格指数的回升。由于市场活力的提升，10月两大PMI价格指数也有了明显改善——PMI原材料购进价格指数提升8.3pct至53.4%，同时PMI出厂价格指数提升5.9pct至49.9%。不过无论从数值上、还是从环比增速上，PMI原材料购进价格指数表现均优于PMI出厂价格指数，这也再次验证了生产强于需求的逻辑。

　　“鱼和熊掌不可兼得”？内部环境变好，外部环境却在变差。10月代表内需的PMI新订单指数与代表外需的PMI新出口订单指数继续“背道而驰”，前者上升0.1pct至50.0%，而后者下降0.2pct至47.3%。之前“内需淡、外需浓”的局势可能正在开始扭转，内需改善靠的是国内政策加码、宏观经济环境迎来修复，外需走弱在于海外经济动能的衰减。

　　外需走弱对小型企业的影响最大。10月大、中、小型企业PMI分别为51.5%（环比+0.9pct）、49.4%（环比+0.2pct）、47.5%（环比-1.0pct），不同于大中型企业的回升，小型企业景气度反而在下滑。背后主要原因在于比起大中型企业，小型企业更偏出口导向，因此外需的弱化导致了小型企业景气度出现回调。

　　非制造业的明显改善仍需时间。10月建筑业PMI录得50.4%（环比-0.3pct），随着极端天气褪去、政策加码出台，建筑业的景气度却不升反降。一方面，今年以来基建偏弱的形势并未出现明显改善，虽然新增专项债发行进度正在加快，但其募集资金更多流向化解地方中小银行风险、而非项目建设；另一方面，短期的政策脉冲难以完全改变房地产的下行通道。10月服务业PMI录得50.1%（环比+0.2pct）、重回荣枯线之上，主因在于“十一长假”冲高居民出行热度。

　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

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